作者：连平 邓志超

来源：首席经济学家论坛

高度警惕

全球经济金融危机风险

连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长

邓志超 植信投资研究院秘书长

新冠疫情爆发之初，全球普遍将疫情对世界经济的影响看做是一次性的外生冲击。随着时间的推移，疫情已有常态化抑制世界经济发展的趋势。2020-2021年世界经济处于弱复苏状态，供给缺口持续存在推升了通胀水平；国际金融市场因长期被“大水漫灌”，资产价格虚高，金融风险不断累积。2022年2月俄乌冲突爆发以来，全球供给紧张状况进一步加剧，美欧等国与俄罗斯之间持续进行的制裁与反制裁，以及由此引发的一系列负面冲击，将使得全球经济金融危局雪上加霜。未来一个时期，需要高度警惕俄乌冲突发展对全球经济金融的负面冲击。

1.全球通货膨胀风险急剧增大

在新冠疫情冲击下，全球供应链难以有效协作，效率骤然降低；因各国防疫政策和复工程度不同，运输成本快速攀升；再叠加各国为加速经济从疫情下恢复，出台大规模刺激政策，迅速扩张了总需求；总供给和总需求一降一升，全球供不应求矛盾突出，各类商品价格不断走高，通胀压力持续增大。2019年末至2022年3月，全球商品价格能源指数与非能源指数，分别从76.93、83.64上升至160.91、139.25，涨幅分别为109.15%和66.49%。

俄乌冲突爆发以来，全球能源供给受阻，价格大幅波动。而随着美欧与俄之间展开制裁与反制裁，未来一个时期，能源供给将始终成为悬在世界经济发展上的“达摩克利斯之剑”，市场普遍担心新一轮的“石油危机”即将爆发。根据测算，如果仅考虑石油供给缺口，俄乌冲突可能产生的影响介于上世纪70年代的两次石油危机之间，小于第一次、大于第二次；如果再考虑到上世纪至今能源结构的变化，加入天然气供给缺口的影响，俄乌冲突对能源供给的影响将远超上世纪石油危机时期；再考虑到冲突将导致俄乌自身经济萎缩，以及欧洲经济陷入困境，由此拖累世界经济，存在引发“新石油危机”的可能。

当前石油仍然是全球能源消耗占比最大的能源燃料，俄乌冲突可能会造成3.74%的全球能源缺口。数据显示，2020年石油的全球能源消耗占比为31.2%，相较于1970年的46.7%，下降14.5%，降幅较大，但仍然是第一大能源消耗品。2021年俄罗斯出口石油2.3亿吨，仅次于沙特阿拉伯，位居世界第二。如果最坏的情况发生，即美欧等国对俄进行彻底的制裁，俄罗斯对外石油贸易完全停止，则世界石油出口量将减少12%，最终将形成的全球能源缺口可能为3.74%。上世纪70年代，第一次石油危机阿拉伯产油国产量下降11.8%、第二次石油危机期间石油产量下降4.64%，将其换算成最终的全球能源缺口分别约为5.51%和2.13%。可以看出，最坏情况下，本轮俄乌冲突对石油供给缺口的影响小于第一次石油危机，但大于第二次石油危机。这意味着仅就石油供给缺口而言，俄乌冲突对全球通胀的影响已经不可小觑。

俄乌冲突所导致的天然气供给短缺问题更为突出，最坏情况下可能导致5.19%的全球能源缺口。当前全球能源消耗结构中，天然气占比24.7%，俄罗斯天然气出口占全球21%。根据俄罗斯海关数据，2021年俄罗斯天然气出口数量为2035亿立方米，居全球第一。如果俄乌冲突导致俄罗斯天然气无法出口，或者全面制裁下俄罗斯成为世界经济孤岛，则因为天然气短缺而产生的全球能源缺口可能达到5.19%。这一点与上世纪两次石油危机时期，天然气对能源供给几乎没有影响显著不同。合计天然气缺口与石油缺口，俄乌冲突导致的全球能源缺口可能达到惊人的8.93%，其冲击可能会远超上世纪石油危机时的最强冲击。而随着石油、天然气的供给缺口扩大，可能对煤炭形成转移需求，从而推动煤炭价格也快速上涨。

俄乌冲突将重挫全球粮食贸易，加剧全球粮食危机。数据显示，俄乌合计热量出口约占全球总热量贸易的12%，两国合计占全球大麦供应的19%、小麦供应的14%和玉米供应的4% ，占全球谷物出口量的1/3以上。俄乌也是全球食用油的主要供应方，其葵花籽油出口占全球出口的52%份额。再则，俄乌还是多种农用化肥的主要出口大国，俄每年约向全球供应1084 万吨钾肥，占钾肥全球贸易中的20%。俄乌冲突爆发前，疫情导致的全球供应短缺已经造成粮食价格大幅上涨，供给缺口不断放大。联合国粮农组织数据显示，2022年2月，全球食品价格指数已经从2020年5月的91.1,上涨至140.7，涨幅54.45%，3月进一步飙升至159.3。俄乌冲突可能从生产和贸易两方面进一步恶化粮食供应短缺、粮食价格暴涨的局面，由此导致全球部分地区居民，主要是发展中国家居民处在饥荒边缘，冲击当地社会稳定，影响其经济恢复。

俄乌冲突带来全球金属供给减少，助推全球通胀大幅上升。俄乌冲突以来，除能源产品和粮食外，金属商品供给紧张问题也进一步加剧，价格呈大幅波动态势。俄罗斯的镍、铝、铜、锌出口份额的全球占比分别为13.6%、4.9%、4.5%、0.3%。俄乌冲突爆发至4月初的一个多月的时间内，LME3个月镍铝铜锌期货价格分别上涨48.4%、8.39%、4.5%和12.06%。随着美欧制裁的升级，俄罗斯对外收付的绝大部分金融渠道都将被关闭，大宗商品贸易商可能会选择放弃对俄罗斯的采购，运输商也会拒绝输送俄罗斯产品。这将会使俄罗斯对全球能源、粮食和金属等的供给逐步退出世界市场，导致相关大宗商品供给缺口进一步放大，可能使得未来一个时期大宗商品价格在现有水平上进一步上涨30%-40%，大幅拉升本已走高的全球通胀。

目前，全球供给紧张已受俄乌冲突影响而大幅度加剧，供给能力有可能在未来一个时期始终受到限制。即使俄乌战局在不太长的时间内得到缓和，局势要快速回到之前的状态，可能也还需要较长的过程，而制裁与反制裁的不确定性影响不仅短期内难以消散，而且很可能会出现中长期反复拉锯的状态，持续增加全球通胀的压力。3月，OECD预测俄乌冲突可能会使2022年全球经济通胀率至少提高2.5个百分点。

当前和未来一个时期，全球通货膨胀将处在四重推动因素叠加的罕见发展状态之中。2018-2019年美国发动的针对中国的贸易摩擦，事与愿违地推升了2020年以来美国的通货膨胀，以至于美国当前仍在想方设法消除贸易摩擦政策对自身带来的负面影响。2020年全球疫情爆发导致产业链和供应链受阻甚至于断裂，不可避免地持续推升了全球的通货膨胀，以至于俄乌冲突前夕美国的月度CPI接近8%，欧洲突破7%的40年以来的最高水平，美联储不得不加快步伐开启加息进程。而俄乌冲突则带来了新的，尤其是能源等领域的供给端恶性冲击。2020年以来，发达国家极度宽松的货币政策则为这种通胀生长及其负面效应准备了最富“营养”的温床，这种60年一遇，且动因极其复杂的通胀将严重影响世界经济。

2.全球金融风险正在滋长

俄乌冲突前，国际金融市场看似牛气长虹，但却早已危机四伏、暗流涌动。疫情爆发前，美国股市经历了一轮时间较长且幅度较大的牛市。标准普尔500指数从2010年初的1132.99点上涨至2019年末的3230.78，涨幅达到185.16%，年均增长11.05%；美国国债10年收益率也由3.85%下降至1.92%，走出了十年大牛市。然而大牛市背后却缺乏相匹配的实体经济增长作为支撑。2010年至2019年间，美国GDP实际增长约为21.6%，年均增长1.98%，远低于股指涨幅，也低于此前三十年2.74%的平均增长率；美国贸易一直处于逆差状态，十年间累计逆差5.16万亿美元；制造业投资年均增速虽有提高，但依然远不及股指年均涨幅。与此同时，美国国债规模从12.29万亿美元暴增至23.2万亿，年均增幅6.56%。由此可以看出，美国经济增长与金融市场走势很不匹配，股市的走牛很大程度建立在美联储滥发货币催生债务杠杆不断累积的基础上，这必将导致金融市场的脆弱性和不稳定性持续上升。

新冠疫情催生了金融风险。美联储“大放水”虽然对冲了疫情冲击，但在对冲同时却又酝酿了罕见的通货膨胀。加息的推进将使得金融系统危如累卵。2020年一季度，新冠疫情在美国大面积爆发，美股10天内熔断4次。随后，在美联储“大放水”的强刺激下，美国股市债市再度走牛。然而，大放水带来高杠杆，通胀压力大幅上升，以至于美联储收紧货币政策时，市场出现剧烈波动。2022年初至4月初，标普500波动率VIX指数均值为25.02，较近20年来平均值增加25.1%波幅，较疫情后也增加7.11%；近日，美债2年期国债收益率与10年期不断接近，已经出现倒挂现象，这表明美联储加息背景下，金融风险已经开始暴露。

俄乌冲突导致美联储不得不加码紧缩政策。2020年末以来，美国CPI连续16个月攀升，至2022年2月飙升至7.9%，创下1980年以来最高纪录，逼近美国上世纪石油危机时期的最高通胀水平。多种因素导致的供给短缺和流动性泛滥共同推动了本轮美国通胀高烧。短期来看，美联储或许无法根本解决供给短缺问题，但可以采取必要的货币紧缩手段来降低需求。3月，美联储开启进程，首次加息25个基点，并表示之后视情况还可能进行6次加息。对此，市场出现两种截然相反的观点，一种认为货币政策紧缩力度过于疲软，无益于抑制通胀，另一种则认为紧缩步伐太快可能引发金融风险。然而正如前文所分析，俄乌冲突将通过能源和其他大宗商品供给短缺进一步推升美国通胀，美国3月的CPI大概率进一步上升，突破8%，并在高位维持至少1-2个季度，且不排除进一步走高的可能。面对这种情况，美联储可能不得不加快紧缩步伐，采取更激进的收缩政策，以期需求端降温，抑制通胀的进一步走高。

美联储加速紧缩触发美债期限利差倒挂，可能引发巨大经济金融风险。在美联储加息进程开启下，美债利率已出现零星期限利差倒挂现象。4月1日和4月4日，美国10年与2年期国债收益率差连续两个交易日为负。从历史经验来看，如果期限利差倒挂维持一段时间，往往预示着美国经济可能于不久后进入新一轮的衰退，同时标志着金融风险到了即将爆发边缘。经济可能陷入衰退是因为，短期美债利率上行会带动资金借贷成本上行，由此抑制私人投资；而利率上行越快，投资下降越快；长短期利差如果出现倒挂，资金将从长期项目中撤出，由此阻碍固定资产投资，拖累经济增长甚或引发衰退。可能爆发金融风险的原因在于，金融系统中存在大量“短借长贷+高杠杆”型的金融交易。短端利率的小幅度上行，将通过杠杆大幅磨平利润，如果进一步出现利差倒挂，将造成交易者的巨额亏损，由此引发违约。而单笔交易违约可能影响某个节点型交易网络，再通过网络引发片状违约，进而由外溢性和联动性效应触发金融风险。在俄乌冲突进一步推升美国高通胀情形下，美联储几乎没有选择余地，只能加码收紧政策。这将使得未来一个阶段出现期限利差倒挂可能成为常态，持续增大引发美国经济衰退和系统性金融风险的压力。

在俄乌冲突影响下，经济下行和通胀高企与金融风险交织，加大金融危机爆发概率。金融是经济的前瞻指标。虽然近年来，全球金融走势与经济走势有较大背离，但产生这一背离的重要前提——货币大宽松——正在逆转，美联储开启了加息和缩表的进程，而且可能会有较大力度。失去低利率和宽松流动性的支持后，金融市场往往会在很短时间内，回归到围绕经济趋势上下波动，而在这个回归的过程中，金融市场由此前的走牛转为掉头向下，资金成本高企、流入资金减少、市场被动去杠杆、投资者悲观情绪上升，都将使得市场回归本身就酝酿着巨大的金融风险。若此时，经济基本面恶化，将必然对金融市场产生巨大冲击。俄乌冲突加剧了全球经济下行和通胀风险，给出了经济基本的恶化的信号，同时又可能通过预期效应，抑制全球交易、贸易和投资，进一步打击经济基本面，金融市场风险进一步外溢。

美欧等国与俄展开的金融制裁与反制裁行为，可能直接造成一定范围内的债务违约。本轮美欧对俄制裁已达到经济制裁最高烈度，即冻结俄央行资产，此举一般只发生在将被制裁国视为敌国或战争状态情况下。此举既会通过冻结资本流动引发局部违约；也会释放强烈地缘政治风险信号，使市场形成一致悲观预期，引发较大面积的流动性紧缩。截止到2022年3月4日，俄国际储备规模为6432亿美元；俄罗斯央行2020年年中报告公布了其国际储备的占比，美元、欧元、黄金、人民币和其他资产分别占比22%、33%、23%、12%和10%，以此为权数估算，当前俄央行储备中，美元和欧元资产约为3500亿美元。冻结俄央行外汇储备资产，一方面会造成俄无法维护其外汇市场稳定，卢布汇率大幅波动。截止3月底，本轮俄乌冲突下卢布对美元汇率波动超过40%。冻结资产同时也关闭了俄运用外汇储备偿还外债的途径，加上三大国际评级公司已将俄主权评级降为垃圾级，使得俄罗斯再难在国际市场融资。另一方面，冻结俄央行储备资产遭到俄反制，俄拒绝使用外汇对外偿债，改用卢布偿付，会对国际债券债务关系带来持续的冲击。国际金融资金链具备有链条、高错配、高杠杆的特性，债权人背后还有债权人，前方违约可能产生“多米诺骨牌”效应，导致大面积违约。截止到2021年底，俄罗斯外债总计4782亿美元，其中约800亿美元为一年期以内债务。俄外债的绝大部分债主是欧洲国家的金融机构。除德国等少数几个国家外，大部分欧洲国家受前些年债务危机的拖累，金融体系本已较为虚弱，而伴随货币政策收紧，欧洲市场流动性可能走向偏紧状态。如果俄罗斯的这些外债全部，或是部分违约，可能会对欧洲金融体系带来一定的风险，进而引起全球金融市场动荡。

金融市场也可能因俄乌冲突产生违约恐慌情绪而导致危机预期自我实现。当前，美欧等国与俄之间的制裁与反制裁才刚刚展开，多方之间博弈还存在较大不确定性。但微观主体层面，俄罗斯的交易对手可能会担心因俄被制裁而导致自身受牵连，开始在相关金融市场加快撤离。在这种情况下，资本市场比较容易形成“金融资产挤兑-价格下跌-金融踩踏”的预期自我实现型风险。回溯金融危机的国际经验，风险爆发前，金融资产价格往往会经历较长时间与实体经济发展不匹配的“牛市”。而当外部冲击爆发，悲观情绪极易在短期内快速相互传染并引发衍生冲击；而衍生冲击又会反馈加强悲观情绪，螺旋强化数次后，导致资产价格和商品价格暴跌。俄乌冲突对全球金融市场产生了不小的负面外生冲击，与俄乌直接相关的金融资产价格波动加大，带动间接相关金融资产价格波动，并可能由点到面将风险扩大到全球金融系统。国际信贷市场受欧美与俄之间制裁与反制裁影响，部分债务违约难以避免，造成美欧等国的国际银团参与机构直接损失，必将增加相关债权银行的不良贷款率，从而降低国际信贷机构的风险偏好，使得新增信贷成本与门槛大幅提高。而这很有可能打破国际信贷市场原有的滚动平衡，从而导致更多违约事件发生，进而陷入“违约-收紧-更多违约”的恶性循环，使得部分违约演化成为系统性违约。当下，全球金融市场中这两种危机预期自我实现型风险已有演进迹象。

3.世界经济面临真正意义上的“滞涨”风险

疫情爆发前，世界经济已进入下行周期，增速不断下滑。世界银行数据显示，2010年至2019年末，世界经济增速由5.53%一路下降至2.84%。2020年初，新冠疫情在全球范围内爆发，当年世界经济增速收缩为-3.12%。根据测算，2021年世界经济增速需要达到3.22%，才能恢复到2019年末疫情爆发前的总量水平，达到9.17%才能赶上未发生疫情假设下2021年世界经济应该达到的潜在增长水平。近期，世界银行预测2021年世界经济增长为5.5%。由此观之，世界经济虽然在总量上有所恢复，但距潜在增长水平还较远。

即便是这一较为谨慎的判断，从目前的情况来看也显得有点乐观。世界经济增长能够顺利恢复至潜在水平的前提是，疫情防控得力和其他影响世界经济运行的不确定性不稳定性大幅降低。然而，疫情反复导致全球供给继续受阻，推升全球通胀以及由此引发的不稳定性不确定性因素正在蔓延，未出现大幅缓和迹象。而俄乌冲突毫无疑问地推进了不确定性和不稳定性因素的蔓延过程。

目前，俄乌冲突对世界经济的影响尚未完全显现，但已出现不少负面冲击迹象。2022年3月，摩根大通全球综合PMI、美国制造业PMI、欧元区制造业PMI齐回落，分别由2月的53.4、58.6、58.2下降至52.7、57.1、56.5。未来一个时期，随着俄乌冲突的引发的不稳定性和不确定性效应逐步显现，世界经济很有可能一改一季度较为平稳复苏的调试，开始急速向下。同时，全球新冠疫情仍存在阶段性反弹的可能性，世界经济可能因疫情反弹再遭重创。目前，新冠病毒仍在欧洲蔓延,德国、法国、英国等国的疫情数据不容乐观。

俄乌冲突导致欧洲经济面临通胀攀升，增长下行和金融违约三重风险。当前，欧洲通胀形势不容乐观，CPI已连续16个月上升至3月突破7.5%，创有记录以来最高。长期以来欧洲严重依赖俄罗斯能源，这使得俄乌冲突无异于为当前的欧洲高通胀火上浇了一把油。欧洲消耗的煤炭46%、天然气45%，原油27%进口自俄罗斯。欧洲步美国后尘加入制裁俄罗斯行列，俄向欧洲的能源输送可能大幅下降甚至断供，这将导致欧洲能源价格大幅飙升。2月以来，英德法等国天然气价格大涨，严重影响居民生活，多地爆发民众示威游行活动，造成社会动荡，如果俄乌冲突迟迟不能走出僵局，情况还将进一步恶化。2021年至今，欧洲复苏本就比较脆弱，俄乌冲突在很大程度上已经搅乱了欧洲经济运行，特别是能源、粮食、金属缺口放大，产业链面临断供、居民受高通胀而抑制消费，加之难民不断涌入需要政府救济等，这一系列难啃的问题都给欧洲经济增长带来了更大的下行压力。再则，基于欧洲与俄罗斯密切的经贸和金融投资往来，切断俄罗斯的对外收付的金融渠道后，将不可避免导致大量的债务违约发生，部分中小金融机构可能受到打击，不排除出现大面积风险传染促成系统性金融风险的可能。3月10日，欧洲央行将欧元区2022年GDP增速预期下调为3.7%，此前预期为4.2%。而随着势态的进一步恶化，经济增长预期还将进一步下滑。预计，2022年欧元区经济增长将有很大概率跌至3%以下，2023年将进一步下滑。

俄乌冲突可能将世界经济拖入真正意义上的“滞涨”，同时使得全球金融风险加速暴露。随着俄乌冲突爆发，全球通胀大幅攀升和美联储开启加息进程，一些国际机构已经下调了对今年世界经济增长的预测。近期一些机构忧心忡忡地认为，2022年世界经济增速可能会失速，尤其是下半年欧洲经济的下行压力会明显增大，而2023年则可能会进一步下滑，不排除美欧等发达经济走向衰退的可能性。本轮全球通胀是多重复杂因素影响下的供给端为主、量化宽松货币政策下流动性泛滥共同推动的物价上涨过程。为抑制这种罕见的通胀现象，美联储和主要发达国家的中央银行必将采取强有力的紧缩性货币政策，下重手加以调节。这通常会对本已饱受通胀和多重复杂因素影响的羸弱的经济增长带来新的更大压力。因此2022年世界经济可能已经开启走向真正意义上的“滞涨”过程，2023年很可能会面临经济负增长，通胀水平居高难下的双重风险。由于疫情反复造成供给短缺、货币由极度宽松迅速转向大幅收紧、俄乌冲突导致通胀火上浇油和供应链混乱，这一次可能出现的真正意义上的“滞涨”，相较于上世纪70年代那次危机，将产生更深远、更复杂的冲击。与此同时，前期积累的金融风险和美联储加息已将全球金融风险推到了爆发边缘，而俄乌冲突有可能会是根导火索，世界经济的黑天鹅——金融危机，可能正在悄悄靠近。

回顾世界经济史可以发现，由经济运行原因和政策原因所共同引起的周期性经济危机往往不会持续太长时间，但由经济运行、政策，再叠加非经济因素所形成的经济危机，持续时间通常会更久，程度也会更深，世人必须高度警惕。